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　　來(lái)源：六里投資報(bào)

　　7月14日，摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在一場(chǎng)閉門(mén)會(huì)上，分享了對(duì)近期特朗普關(guān)稅升級(jí)、“反內(nèi)卷”供給側(cè)改革等熱點(diǎn)問(wèn)題的看法。

　　他提到，7月9號(hào)大限到達(dá)之前，特朗普又宣布了新一輪的關(guān)稅措施，升級(jí)對(duì)越南、日本、韓國(guó)、東南亞的威脅，甚至威脅到加拿大和歐盟等等。

　　還有一些行業(yè)的關(guān)稅，像銅、部分制造業(yè)的商品等。

　　但市場(chǎng)反應(yīng)卻很不劇烈，美元只是溫和地回落，美債收益率反而是下行的，美股也是保持了堅(jiān)挺。

　　這背后反映出市場(chǎng)的戰(zhàn)術(shù)疲勞。

　　但邢自強(qiáng)認(rèn)為不能忽視關(guān)稅的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，

　　因?yàn)榘旬?dāng)前特朗普威脅要加的這一輪關(guān)稅加總平均起來(lái)的話，美國(guó)落地的關(guān)稅率會(huì)較高。

　　盡管他又設(shè)置了緩沖期到8月份，但是這種戰(zhàn)術(shù)性的緩沖，無(wú)法掩蓋最終的滯后影響。

　　尤其是到了今年三季度之后，關(guān)稅的成本還是會(huì)逐漸地顯性化，并且最終也會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)。

　　邢自強(qiáng)預(yù)測(cè)，最終美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)展開(kāi)疾風(fēng)驟雨般的降息，但是時(shí)點(diǎn)，比很多市場(chǎng)上很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)的要更滯后。

　　在下半年它大幅降息的空間不大，更多的是要等到年尾甚至明年；

　　美聯(lián)儲(chǔ)需要在看到關(guān)稅影響下的通脹慢慢被消化之后才能夠降息。

　　對(duì)于當(dāng)前中國(guó)供大于求、供需失衡、通縮進(jìn)一步的深化的現(xiàn)狀，

　　邢自強(qiáng)提出，解決內(nèi)卷和通縮，需要進(jìn)一步加快打破路徑依賴的速度，

　　方式上要重啟大規(guī)模的改革，特別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要更加制度化。

　　雖然，當(dāng)前只是處于一個(gè)信號(hào)釋放的初期，還不是大規(guī)模能夠執(zhí)行落地。

　　但在過(guò)程中，已經(jīng)看到了一些進(jìn)展。

　　投資報(bào)（liulishidian）整理精選了邢自強(qiáng)分享的精華內(nèi)容如下：

　　今天我們的主題就是“供給側(cè)改革是不是新瓶舊酒”？

　　這個(gè)標(biāo)題肯定是不輕松的，反映出對(duì)困擾中國(guó)已經(jīng)有兩年多之久的通縮問(wèn)題——

　　當(dāng)然最近這個(gè)熱詞變成了所謂的“內(nèi)卷”以及“反內(nèi)卷”——

　　以及對(duì)這些背后深層次根源的一些思考。

　　對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)免疫了？

　　三季度后成本會(huì)顯性化

　　圍繞現(xiàn)在全球投資者，包括歐洲本地的市場(chǎng)，都遭遇了特朗普關(guān)稅噪音的新一輪的升級(jí)，

　　但是好像市場(chǎng)都比較免疫了，背后的原因是什么？

　　因?yàn)樽罱@周我也在歐洲，能感受到從媒體到當(dāng)?shù)氐囊恍┦袌?chǎng)聲音，似乎都對(duì)關(guān)稅有一些疲倦。

　　這背后的原因我想更多的是反映了關(guān)稅的沖擊被延后了，

　　也就是說(shuō)關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)最終是有影響的，不是不報(bào)，時(shí)候未到。

　　但是這種延后性，主要是因?yàn)閺乃脑路莅l(fā)動(dòng)關(guān)稅戰(zhàn)之后，美國(guó)先按下了暫停鍵，到了7月9號(hào)。

　　結(jié)果過(guò)去兩周，7月9號(hào)大限到達(dá)之前，

　　特朗普又宣布了很多新一輪的關(guān)稅措施，包括升級(jí)對(duì)越南、對(duì)日本、對(duì)韓國(guó)、對(duì)東南亞的威脅，甚至現(xiàn)在威脅到加拿大和歐盟等等。

　　還有一些是專業(yè)的行業(yè)的關(guān)稅，像銅、部分制造業(yè)的商品。

　　所以從形式上來(lái)講，這輪加征關(guān)稅它也是一個(gè)升級(jí)。

　　但市場(chǎng)反應(yīng)卻很不劇烈，美元只是溫和地回落，美債收益率反而是下行的，美股也是保持了堅(jiān)挺。

　　這個(gè)背后反映的是市場(chǎng)似乎有一些戰(zhàn)術(shù)上疲勞了，免疫了，

　　但我們覺(jué)得不能夠忽視長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　這次關(guān)稅還是屬于戰(zhàn)術(shù)性的升級(jí)，可能是美國(guó)特朗普白宮團(tuán)隊(duì)為了談判爭(zhēng)取更多的籌碼。

　　但是最終對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還是不可忽視的，

　　因?yàn)榘旬?dāng)前他威脅要加的這一輪關(guān)稅加總平均起來(lái)的話，美國(guó)落地的關(guān)稅率會(huì)有5%到20%，還是實(shí)質(zhì)性地上了一個(gè)臺(tái)階。

　　盡管他又設(shè)置了緩沖期到8月份，但是這種戰(zhàn)術(shù)性的緩沖不會(huì)去掩蓋它最終的滯后影響。

　　尤其是到了今年三季度之后，關(guān)稅的成本還是會(huì)逐漸地顯性化。

　　那為什么說(shuō)它有一個(gè)延后性、滯后性呢？

　　這是因?yàn)槊绹?guó)的很多企業(yè)界，也通過(guò)自己的庫(kù)存、應(yīng)對(duì)策略，緩沖了短期的影響。

　　我們?cè)诿绹?guó)消費(fèi)行業(yè)的團(tuán)隊(duì)就認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)，表面上沒(méi)有反映關(guān)稅的影響。但是剛才我們也講到，不是不報(bào)，時(shí)候未到。

　　它不代表著加征關(guān)稅是沒(méi)有影響的，只是有一個(gè)時(shí)間錯(cuò)位效應(yīng)。

　　大部分美國(guó)零售商在關(guān)稅生效之前，提前囤積了3-4個(gè)月的低關(guān)稅階段的庫(kù)存。

　　所以現(xiàn)在實(shí)際銷售的還是舊貨，價(jià)格還沒(méi)漲。

　　它還是有一些其他的渠道在抵消關(guān)稅的機(jī)制，

　　包括調(diào)整采購(gòu)地、壓縮費(fèi)用、優(yōu)化品種門(mén)類、與供應(yīng)商重新談判等等。

　　但是最終，它是不能阻止價(jià)格的傳導(dǎo)的。

　　更多的企業(yè)，把漲價(jià)只是保留在最后使用，在無(wú)法進(jìn)一步壓縮成本之后，會(huì)逐步地傳導(dǎo)到終端。

　　從三季度開(kāi)始，尤其是到了四季度，美國(guó)有很多節(jié)假日的旺季，關(guān)稅會(huì)顯著影響美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)表和美國(guó)的通脹。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)

　　要比大家想得更滯后

　　甚至對(duì)很多美國(guó)零售行業(yè)，我們的分析師認(rèn)為存在著預(yù)期要下修，盈利要下修的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不是不報(bào)，時(shí)候未到，最終也會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)。

　　大家都注意到了，我們公司的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，盡管也預(yù)計(jì)最終美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)展開(kāi)疾風(fēng)驟雨般的降息，

　　但是時(shí)點(diǎn)，比很多其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的要更滯后。

　　在下半年它大幅降息的空間不大，更多的是要等到年尾甚至明年。

　　美聯(lián)儲(chǔ)要在看到關(guān)稅影響下的通脹慢慢被消化之后才能夠降息。

　　所以，這是我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)變量的擔(dān)憂，

　　包含了美國(guó)通脹短期還是受關(guān)稅影響，美國(guó)疾風(fēng)驟雨般的降息可能是慢慢地延后。

　　同時(shí)在這個(gè)過(guò)程中，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)企業(yè)的盈利，尤其是零售類的、消費(fèi)類的還是有影響的，不能太過(guò)免疫忽視。

　　反內(nèi)卷

　　供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

　　但今天的主題，肯定是關(guān)于國(guó)內(nèi)的“反內(nèi)卷”——供給側(cè)改革。

　　因?yàn)樵?月1號(hào)的財(cái)經(jīng)委員會(huì)議之后，

　　各個(gè)部委、各個(gè)機(jī)構(gòu)部門(mén)，甚至一些國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)頭的行業(yè)協(xié)會(huì)等等，密集召開(kāi)了反內(nèi)卷相關(guān)的專項(xiàng)會(huì)議。

　　提出了要協(xié)調(diào)產(chǎn)能、協(xié)調(diào)價(jià)格、競(jìng)爭(zhēng)秩序要進(jìn)一步改造。

　　大家肯定都會(huì)問(wèn)，這是不是供給側(cè)改革2.0？

　　會(huì)不會(huì)最終像2015年到2018年的供給側(cè)改革1.0一樣，帶來(lái)PPI的顯著反彈，

　　中國(guó)的信用環(huán)境進(jìn)入一個(gè)擴(kuò)張環(huán)境，資產(chǎn)價(jià)格也進(jìn)行修復(fù)和反彈？

　　這次確實(shí)有供給側(cè)2.0改革的一些初步意圖，但是最終它的路徑的難度、速度可能都不同于2015到2018年。

　　當(dāng)然，首先我們還是給它以方向上的正面評(píng)價(jià)，

　　因?yàn)槲覀円呀?jīng)呼吁關(guān)于中國(guó)的供大于求、供給失衡之后造成的通縮各方面的問(wèn)題，呼吁了接近兩年了。

　　今年以來(lái)，我和我們的團(tuán)隊(duì)在不同的場(chǎng)合都在講，

　　雖然解決內(nèi)卷和通縮形成了一個(gè)熱詞，但是可能方式上要重啟大規(guī)模的改革，特別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要更加制度化。

　　中國(guó)的這種價(jià)格戰(zhàn)、內(nèi)卷機(jī)制，它其實(shí)是資源錯(cuò)配的長(zhǎng)期機(jī)制的結(jié)果。

　　所以反內(nèi)卷需要制度層面的、供給側(cè)的機(jī)制再平衡。

　　供給側(cè)改革2.0

　　與1.0版有三大不同

　　跟2015-2018年比起來(lái)，這一輪的供給側(cè)改革有三大不同：

　　路徑更為復(fù)雜，

　　不管是行業(yè)層面的不同，這次更廣——涵蓋的不只是上游；還有企業(yè)類型的不同。

　　這次更多的是民企主導(dǎo)，國(guó)企在有些領(lǐng)域才剛剛進(jìn)入，所以解決起來(lái)更復(fù)雜。

　　最終還有國(guó)際環(huán)境以及宏觀的背景也不一樣，這次是深度的通縮在不斷演進(jìn)。

　　國(guó)際環(huán)境上正好也是大家對(duì)中國(guó)的供大于求、產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象引發(fā)地緣政治的反彈，比15到18年更為劇烈。

　　所以，這次改革最終還是要做到過(guò)去三個(gè)月我們不斷去探討呼吁的一些制度性的工具。

　　包括最終從一貫發(fā)力的供給側(cè)怎么轉(zhuǎn)向需求端，

　　以往一貫的“抓供給、忽視需求”的情況，能不能有徹底的制度改革？

　　再疊加對(duì)消費(fèi)持之以恒的支撐，包括對(duì)社會(huì)保障體系這塊的方式？

　　政策上，邊際上已經(jīng)行動(dòng)了，但還沒(méi)有形成“一攬子的共振”。

　　所以當(dāng)前只是處于一個(gè)信號(hào)釋放的初期，還不是大規(guī)模能夠執(zhí)行落地。

　　比如像2015年底，宣布了16-18年每年的具體的節(jié)奏方案，現(xiàn)在還沒(méi)到那個(gè)地步。

　　但我想，在這個(gè)過(guò)程中，大家還是看到了一些進(jìn)展。

　　下半年經(jīng)濟(jì)面臨下滑

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后或觸發(fā)增量政策

　　最終還有一塊話題，可能大家也注意到，一些別的研究機(jī)構(gòu)對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)是比較擔(dān)憂的。

　　其實(shí)說(shuō)穿了，這個(gè)跟我們從3、4月份開(kāi)始一直做的分析是一致的，就是上半年經(jīng)濟(jì)相對(duì)堅(jiān)挺，有很多前置因素。

　　既有企業(yè)端的前置搶出口，也有政策端的前置，比如地方債的置換額度在上半年用的比較多，同樣，在一些消費(fèi)品方面的政策托底，上半年也用的比較快。

　　這些都造就了上半年即將公布的GDP增長(zhǎng)是超過(guò)了5%的，那作為決策層來(lái)講，感覺(jué)上似乎為全年目標(biāo)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　但是往后看，這些前置性的因素逐漸消散之后，下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)面臨著下滑。

　　只是說(shuō)要指望政策上出現(xiàn)一些博弈，

　　比如說(shuō)最近大家又預(yù)期七月份的大會(huì)，會(huì)不會(huì)推出很多新的政策，

　　特別是上周開(kāi)始，對(duì)地產(chǎn)政策充滿了憧憬。

　　我想一般政策上還是反應(yīng)式的，由于上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于5%的政府目標(biāo)，在這個(gè)檔口突然出現(xiàn)比較新、比較規(guī)模大的政策可能性較低。

　　所以我們一直是對(duì)七月份的會(huì)議基調(diào)，認(rèn)為它會(huì)比較溫和，不急于加碼。

　　有可能要等到三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，

　　到了今年9月份、10月份的時(shí)候看到更明確的數(shù)字，再觸發(fā)進(jìn)一步的從財(cái)政到一些消費(fèi)和地產(chǎn)的新增政策。

　　這是我們對(duì)下半年的判斷。