8月重挫17%，“比特幣持倉(cāng)溢價(jià)”抹去大半，“數(shù)字幣財(cái)庫(kù)龍頭”MSTR面臨考驗(yàn)
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來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞
作為“比特幣財(cái)庫(kù)公司”模式的開創(chuàng)者，Strategy（原MicroStrategy，MSTR）正在經(jīng)歷一次前所未有的市場(chǎng)考驗(yàn)。
8月份，Strategy股價(jià)累計(jì)下跌16.8%，抹去了公司長(zhǎng)期相較于其比特幣持倉(cāng)所享有的大部分溢價(jià)。
市場(chǎng)的擔(dān)憂主要來(lái)自Strategy融資策略的突然轉(zhuǎn)變。公司原計(jì)劃通過(guò)優(yōu)先股募資購(gòu)買比特幣，但近期僅籌集了4700萬(wàn)美元，遠(yuǎn)低于預(yù)期。為彌補(bǔ)不足，Strategy重啟了普通股發(fā)行計(jì)劃，違背了此前限制稀釋的承諾。
這一戰(zhàn)略反轉(zhuǎn)不僅打擊了投資者信心，也對(duì)整個(gè)比特幣財(cái)庫(kù)模式構(gòu)成威脅。目前，仿效Strategy模式的企業(yè)財(cái)庫(kù)總計(jì)持有超過(guò)1080億美元比特幣，占總供應(yīng)量的4.7%。若Strategy的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)崩塌，這一模式的可持續(xù)性將受到全面質(zhì)疑。
“財(cái)庫(kù)模式”的破局
Strategy的商業(yè)邏輯一度被視為華爾街的創(chuàng)新案例：通過(guò)發(fā)行債券和股票融資購(gòu)入比特幣，再依賴市場(chǎng)給予的溢價(jià)不斷滾動(dòng)擴(kuò)張。
這一模式在2020年開啟后，迅速點(diǎn)燃了企業(yè)財(cái)務(wù)配置數(shù)字資產(chǎn)的潮流。截至目前，全球已有逾百家公司效仿，合計(jì)持有約1080億美元的比特幣，占流通總量的4.7%。
而如今，這套模式正在遭遇逆風(fēng)。
7月底，Strategy承諾，除特殊情況外，不會(huì)在比特幣持倉(cāng)倍數(shù)（mNAV）倍數(shù)低于2.5的情況下發(fā)行股票。但僅兩周后，這一指導(dǎo)方針就被放寬，8月25日，公司又發(fā)行了近90萬(wàn)股新股。
該“食言”舉動(dòng)徹底引發(fā)了投資者的信任危機(jī)，進(jìn)一步壓低了溢價(jià)。
Strategy的股價(jià)已不再與其軟件業(yè)務(wù)相關(guān)，而是錨定于mNAV。過(guò)去，這一倍數(shù)曾因市場(chǎng)波動(dòng)在危機(jī)與牛市間反復(fù)起伏，例如Terra-Luna暴雷期間大幅收縮，而特朗普連任后曾回升至3.4倍。如今，mNAV已降至1.57倍，且下跌發(fā)生在比特幣依然強(qiáng)勢(shì)的行情中，顯示市場(chǎng)對(duì)“財(cái)庫(kù)模式”本身的信心正在動(dòng)搖。
分析人士指出，當(dāng)公司選擇在mNAV低位繼續(xù)增發(fā)股份時(shí)，可能觸發(fā)“負(fù)向飛輪”：股價(jià)下跌削弱購(gòu)幣能力，進(jìn)一步侵蝕市場(chǎng)信心，導(dǎo)致溢價(jià)加速壓縮。
據(jù)Wintermute場(chǎng)外交易臺(tái)首席分析師Jake Ostrovskis表示：“溢價(jià)下降是對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和獲取數(shù)字資產(chǎn)敞口的替代方式的自然反應(yīng)。此外，收回關(guān)于在2.5倍mNAV以下不發(fā)行股票的指導(dǎo)，迫使市場(chǎng)短期重新評(píng)估公司戰(zhàn)略。”
比特幣現(xiàn)貨ETF崛起，多元資產(chǎn)分流，比特幣財(cái)庫(kù)企業(yè)普遍承壓
不僅是Strategy，比特幣財(cái)庫(kù)企業(yè)普遍面臨壓力。
根據(jù)Capriole Investments數(shù)據(jù)，近三分之一將比特幣納入資產(chǎn)負(fù)債表的上市公司，其股票交易價(jià)格現(xiàn)已低于這些儲(chǔ)備的價(jià)值。小型企業(yè)尤為脆弱：流動(dòng)性限制使股票發(fā)行更加痛苦，而對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的依賴帶來(lái)利息負(fù)擔(dān)和到期風(fēng)險(xiǎn)。
Capriole創(chuàng)始人Charles Edwards表示：“如果比特幣下跌50%會(huì)發(fā)生什么？對(duì)財(cái)庫(kù)公司的熱情將減弱，mNAV將壓縮，數(shù)百家公司將開始質(zhì)疑其財(cái)庫(kù)策略?！?/p>
另一挑戰(zhàn)來(lái)自現(xiàn)貨比特幣ETF的興起。最初，Strategy們和現(xiàn)貨ETF都受益于美國(guó)大選后的比特幣價(jià)格反彈，但由于基金提供比特幣敞口，而沒(méi)有與公司治理、杠桿或稀釋相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，比特幣財(cái)庫(kù)企業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)越來(lái)越弱。
同時(shí)，關(guān)注點(diǎn)正在轉(zhuǎn)向以太幣和索拉納等其他數(shù)字資產(chǎn)，一些人認(rèn)為這些資產(chǎn)更適合去中心化金融。僅以以太幣為重點(diǎn)的財(cái)庫(kù)就已投入超過(guò)190億美元。
盡管比特幣本身已從本月早些時(shí)候創(chuàng)下的高點(diǎn)回落，但仍受到機(jī)構(gòu)配置的支撐。許多較新的財(cái)庫(kù)公司在10萬(wàn)美元以上買入，如果市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，缺乏維持它們的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。
美國(guó)大學(xué)法學(xué)教授Hilary Allen指出：“除了情緒之外，比特幣背后什么都沒(méi)有?！?/p>
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