大成劉旭：投資不是“天花板”和“護城河”兩個概念就能解決問題
來源：聰明投資者
大成劉旭是我們在2022年初的一次數據盤點中挖掘出的一個“能抗能打”的基金經理。
當時選取了2021年之前成立的靈活配置型、偏股混合型、平衡型和普通型基金，共計3146只作為樣本，在其中篩選出自2016年起每年業(yè)績前50%的基金。
最終在該指標下只有5只基金入選。
其中大成基金劉旭所管理的大成高新技術產業(yè)，以最大回撤恢復天數最短引起了我們的注意。
?。ㄗⅲ?015年7月29日劉旭接管大成高新技術產業(yè)，僅半個月后市場迅速下跌，劉旭用時57天修復最大回撤，當時眾多知名基金經理用時超過100天。）
彼時劉旭的管理規(guī)模剛剛接近90億。
當年4月底我們跟劉旭進行了一次深入交流。（詳見《大成基金劉旭以“不變”的深度選股應對萬變的市場》）
在過去兩年持續(xù)觀察中，劉旭一致性確實保持的不錯。
當然，期間也有回撤難受的時候。
2022年10月，劉旭旗下多只產品回撤超過22%。當年所有在管產品負收益收官，但還是跑贏了滬深300（-21.63%）。
在2023年4月的路演中，劉旭直言這次波折讓自己對通過財務指標對企業(yè)定價的理解更加深入。
在后續(xù)的2023、2024年，劉旭在管產品的最大回撤進一步縮小，今年以來的最大回撤不超過10%。
2024年三季報顯示，劉旭在管基金共7只，總規(guī)模達到216.29億元。
截至12月24日，大成高新技術產業(yè)的任職回報344.87%，年化回報17.18%，今年以來收益27.88%，規(guī)模146.47億元，較兩年前增長100億元。
此外，大成高新技術產業(yè)迄今為止，連續(xù)九年跑贏滬深300，較業(yè)績基準持續(xù)獲得較高的超額收益。
而從公募FOF的最新持倉數據來看，劉旭的大成高新技術產業(yè)A都是核心品種。
12月24日，劉旭做了一場有點不同的路演。
在即將迎來投資生涯的第10年，計劃修改大成高新技術產業(yè)的基金名稱、投資組合比例、投資策略、投資限制、估值方法、收益分配條款等。
背景應該是管理規(guī)模擴大，以及現在監(jiān)管對于基金合同的一致性要求更嚴格。
面向持有人的1小時交流中，劉旭自稱“帶貨主播”，一邊介紹產品，一邊介紹自己。
談安全邊際，強調買在“保值期”。
“比較該企業(yè)未來現金流的折現與當下的支付價格，如果前者低就買，前者不低就不買。”
對企業(yè)的生意模式有了更深的理解，近年來他對于“護城河”“天花板”等概念，越來越少提及。
“大部分生意都不太用得到‘護城河’三個字，因為他們取得還不錯的ROE或者不錯的盈利往往是一個階段的產物。”
坦率說，這場“帶貨直播”有點混亂，信息濃度不高。但劉旭狀態(tài)還不錯。
聰明投資者（ID：Capital-nature）聽了整場，把其中有價值的部分做以整理，能看到一個基金經理交流中自帶的風格。這也是我們持續(xù)跟蹤研究的意義。
關于合同修改
1、2015年成立的大成高新技術，在合同中有一些條款和限制，要投具有“高新技術”屬性的行業(yè)。我們綜合考慮后希望對合同進行修改，去掉其中的限制因素，將其變成一個普通的全市場基金。
2、產品基準修改了一點，從原中證700改為中證800，本質上仍是全市場基金，其實我們當年選中證700也證明它是一個全市場基金。
（注：現有業(yè)績比較基準“中證700指數收益率*80%+恒生指數收益率*10%+中證綜合債指數收益率*10%”調整為“中證800指數收益率*80%+恒生指數收益率*10%+中證綜合債指數收益率*10%”）
3、不會對投資風格產生很大影響，我們這么多年所形成的投資風格和方式，不會因為合同的變化而變化。
4、最大的變化是，原來受到的限制和枷鎖拿掉后能做的事情更多，可選擇的空間更大，這對未來有潛在好處。
5、人有了更多選擇后，往往會比沒有選擇時有更多苦惱，選擇太多也不是好事。
但我覺得，這一邏輯背后，要看我們的專業(yè)能力能不能與合同本身的要求，與未來的投資需求相匹配。
我們團隊包括我個人，所做的事都建立我們的專業(yè)能力之上。
6、能力圈擴大是一個慢變量，是一個漸進的過程。
我最開始在大成基金看家電和汽車行業(yè)，迄今一路走來，也看了很多新東西，逐步在大成高新技術產業(yè)過去5年的持倉中有所體現；比如，公共事業(yè)、能源、家電汽車以外的制造業(yè)。
7、我們不承諾未來的年化收益跟過去10年比的結果如何，我只是覺得，（合同成功修改）會給大家?guī)硪恍└没貓蟮目赡苄浴?/p>
關于投資理念
8、我大約做了快10年的投資，不論是我還是我們的團隊，都形成了穩(wěn)定的風格和投資方法論。
我個人更偏企業(yè)價值，投資方法論以持有企業(yè)為核心；也很看重基本面，這也是我們團隊的共識。
9、保證自己的投資決策不被短期市場所干擾，跟你決定走的路有關。
A股是一個非常復雜的生態(tài)，有各種各樣屬性的資金的，有很多不同的選擇，很多短期的東西做好了也能獲得不錯的回報，因為A股是一個波動非常大的市場。
但這對于公募基金的職業(yè)投資者來說，這不見得是一個非常好的路，當規(guī)模大到一定程度時，高換手率是不能承載這種資金量的。
10、個人覺得，走上持有期較長或換手率較低，基于企業(yè)價值的這條路會更合適，當然因人而異。
如果決定走這條路，市場的很多短期行為，不會對你有擾動，如果你還會被這些東西擾動，應該反思自己適不適合走這條路。
11、市場的很多短期行為不見得都是無效的，它可能蘊含一些信息，這些信息是對產業(yè)未來的期許，對產業(yè)未來的展望，對我們來說更多是一個提示。
?。ㄟ@些信息）會讓一些人認為這個產業(yè)未來會變得更好或變得更差，這是做研究的一個線索，更多還是要回到研究本身。
12、投資是為了增值，但增值的前提是先保值，安全邊際與保值概念密切相關。
13、投資不同的標的，其安全邊際都不太一樣，但核心是要看到能夠支撐當下買入價格的買點，這是非常重要的。
14、在日常的投資過程中，買入時不能總想最后能賺多少錢，還得想會不會有比較大虧錢的可能性；如果是把投資視作一種開心的消費，那無所謂，但如果期望保值增值，這是一個非常重要的理念。
這個理念提出至今接近100年，其間有很多前輩都用自己的實際業(yè)績印證過。
15、對于回撤的控制，我個人希望從買的環(huán)節(jié)（開始重視），希望買得物有所值，即便市場發(fā)生一些比較極端的情況，可能也跌不了太多，有一個比較清晰的價值底部兜底。
16、如果組合大約有10-20個（買在物有所值時）的公司組成，組合風險相對能夠更可控；如果都是風口上的東西，面對的回撤挑戰(zhàn)會更大。當然，向上的彈性也更大。
17、調研是研究的一部分，還有很多的案頭工作，彼此相互結合，但不能彼此替代。
關于基本面研究
18、過去這么多年，我在不斷學習如何去看企業(yè)，從開始不太懂生意是什么樣子，直到今天仍在不斷地試錯過程中。
19、治理結構是絕大部分公司的核心問題，除非這個生意能躺贏，什么人管理沒那么重要，但實際上這種生意是極少的。所以，早期需要有一個很強的團隊。
20、個人投資者可以推而廣之地去看生活中的好人、壞人是如何區(qū)分，對應到企業(yè)管理層，應該有很多共通的地方。
再看企業(yè)家的溝通中，可以從其言談舉止推而廣之去思考，什么人在真誠地交流，對你提示風險，什么人只愿意博取一些短期的東西。
21、投資不是“天花板”和“護城河”兩個概念就能解決的問題，如果兩個概念能解決問題，就不會產生巨大的泡沫，就不會忽略很多有血有肉的內容。
每個生意都不是生活在真空中，而是生活在瞬息萬變的現代社會中。
抽象出概念是有意義的，但過于抽象就會闖禍。
22、投資應該從空洞的概念背后，通過非常扎實、有血有肉的研究工作，從無數的產業(yè)細節(jié)中找到支撐。
23、舉例來說，公募基金的天花板無限高，管（理規(guī)模）多大都可以嗎？
顯然不是，主動基金都有管理的天花板，這個天花板即便不來自個人，也來自資本市場，中國的股市就這么大，都是有天花板的。
我們自己所從事的行業(yè)都不能通過這樣簡單的概念去梳理，所以一定要警惕這樣的概念。
24、如果你想賺企業(yè)價值的錢，即長期自由現金流折現，就應該長期持有它，當它的現金流進來，可以滿足你所要求的回報。
在持有期內如果它快速上漲，性價比下降，也可以賣掉的，但這種情況也得看運氣。
但如果是走（長期持有）這條路，在一個較長周期內持有，那么企業(yè)利潤增長的錢也好，分紅回報也好，或者其他等等，都是應有之益。
25、如果持有企業(yè)期限太短，不太容易深入地理解它；當長期持有之后，你對企業(yè)的很多觀點、各方面研究的深入程度都會發(fā)生變化，這也是一個復利的方式。
26、判斷這家公司是不是值得長期持有，我肯定是基于長期積累，將自己對生意的認識，對不同東西的認識，形成一個坐標系。
把這個企業(yè)放進坐標系后，觀察它在怎么樣的生命周期里，然后去做判斷。
關于新興成長行業(yè)
27、投資要看其長期自由現金流折現與當下買入價格之間的對比，新興行業(yè)很難投資的原因在于，不太容易評估其未來。
好比一個人三四十歲的時候，看得比較清楚，雖然有說法“3歲看大，7歲看老”，但未來依然有很大變數。
28、好東西都貴，這是一個比較普遍的問題。
但對我來說，這個問題的核心在于，為什么要去做一個買的決策？
我做買的決策，是比較它未來現金流的折現與當下的支付價格，如果前者低就買，前者不低就不買。
29、每個公司都處在不同的競爭格局、產業(yè)發(fā)展下，這個判斷非常復雜。
我們要承認大部分標的我們是沒有能力去判斷的，我們只能在有能力判斷的標的里，盡量抓住被低估的機會。
30、新興行業(yè)的投資價值，對我個人、對團隊提出了更高的要求。
要更具備前瞻性，在更有安全邊際的時候買入，而不是所有人都看到的時候，而且它處于快速變化中，買入時會比較曲折。
31、新質生產力是近兩年新提出的概念，凝聚了領導層的想法和智慧。
在投資過程中，也是我們非常重要的研究方向，我們花了很多精力在研究，會把領導層的期許和實際投資進行更好的結合，為持有人創(chuàng)造持續(xù)回報。
關于2025年
32、中國經濟進入“新常態(tài)”，原來的經濟發(fā)展模式也在發(fā)生變化。
作為公募機構從業(yè)者，在未來更加復雜的背景下，要選到那些能夠持續(xù)創(chuàng)造回報的公司，投資的難度和復雜程度肯定更大。
33、在這一階段下，怎么做好自己的事，找到值得去投資的標的與持有人共同持有，是更重要的。
不僅是2025年，未來這么多年肯定會有機會，在這樣的機會中也是結構性的，就看我們如何能抓住它。
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